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荀玉根:对比历史,看行业分化鹤啸山谷地

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发表于 2020-6-29 09:32 | 显示全部楼层 |阅读模式





比较历史上年度行业涨跌幅的离散度,牛熊市差异小、震荡市差异大,今年仅次于2010、2012、2017年。对比05年来前三轮牛市,19/1开始的这轮牛市行业涨跌幅离散度明显更大,参照历史,牛市有主线也会阶段性轮涨。美股如二次探底将拖累短期A股,但向下空间有限,下半年中枢将抬升,三季度聚焦科技、券商、汽车家电,四季度关注低估行业。





来源:  股市荀策(ID:xunyugen)

作者:  海通证券 荀玉根、姚佩








今年上半年快结束了,在疫情爆发的背景下A股体现了很强的韧性,其中行业分化明显,医药、食品饮料、电子涨幅超20%,而金融、煤炭跌幅也超-10%,我们近期报告《各行业头部集中加速中-20200623》从市值角度对风格进行分析,本月月报从年度和牛熊两个维度,对比历史,分析当下行业分化情况。



1.    以年度视角看行业分化

年度视角:2010、2012、2017三年行业分化最大。从自然年度视角分析2005年以来每年行业分化情况,首先我们从最直观的行业涨跌差异看结构分化,使用每年行业涨幅前五均值-后五行业均值,行业分化比较大的有2006年131%、2007年118%、2009年111%,行业分化比较小的有2008年25%、2011年22%、2018年21%。为更好的进行横向比较,我们进行标准化,使用每年(行业涨幅前五均值-后五行业均值)/所有行业涨跌幅均值,作为离散度指标,行业离散度比较大的有2010年11.4、2012年12.1、2017年71.8,行业分化比较小的有2007年0.7、2008年-0.4、2018年-0.7。其中离散度较大的三年中,2010年涨幅前三行业电子(全年涨跌幅41%)、医药生物(29%)、机械设备(29%),涨幅后三行业钢铁(全年涨跌幅-28%)、非银金融(-24%)、房地产(-24%)。2012年涨幅前三行业房地产(全年涨跌幅35%)、非银金融(30%)、建筑装饰(20%),涨幅后三行业通信(全年涨跌幅-24%)、电气设备(-17%)、商业贸易(-10%)。2017年涨幅前三行业食品饮料(全年涨跌幅56%)、家用电器(43%)、钢铁(20%),涨幅后三行业纺织服装(全年涨跌幅-24%)、传媒(-23%)、综合(-21%)。观察历史可以发现,大牛(如06/07/14/15)、大熊(如08/11/18)的年份,行业之间的分化不大,而震荡市反而分化最明显。



今年上半年行业分化程度已经排名历史第四。我们以相同的办法计算年初至今(6/24,下同)行业分化情况,首先从行业涨跌幅看,年初至今涨幅前五行业包括医药生物(涨幅40%)、电子(22%)、食品饮料(22%)、计算机(20%)、电气设备(17%),跌幅前五行业包括采掘(跌幅-18%)、银行(-14%)、非银金融(-11%)、交通运输(-9%)、房地产(-9%)。观察简单的涨跌幅后,我们继续从机构配置和交易占比两个视角审视今年行业分化。从机构持仓看,基金配置分化与行业涨跌表现基本一致,今年涨幅前三行业20Q1基金重仓股市值占比中(预计Q2的数据更高,这几个行业Q2涨幅大),医药生物占比17.6%,处于历史自下而上76.0%分位;电子占比11.5%,处84.0%分位;食品饮料占比13.8%,处66.8%分位。而跌幅前三行业20Q1基金重仓股市值占比中,采掘占比0.4%,处4.6%分位;银行占比4.2%,处7.5%分位;非银金融占比2.5%,处5.0%分位。从交易额占比看,行业热度也与涨跌幅表现匹配,今年涨幅前三行业当前(6/24)交易额占比,医药生物占比13.0%,处于历史自下而上72.1%分位;电子占比15.7%,处71.7%分位;食品饮料占比4.3%,处32.0%分位。而今年跌幅前三行业当前(6/24)交易额占比,采掘占比0.8%,处1.6%分位,银行占比1.8%,处7.4%分位,非银金融占比6.9%,处25.6%分位。最后从历史对比看,今年行业涨幅前五均值-后五行业均值36%,相比2005-2019年均值61%,仍处于低位,但使用标准化处理后,今年(行业涨幅前五均值-后五行业均值)/所有行业均值为7.9,高于2005-2019年均值6.8,仅次于我们前面提到的2010年11.4、2012年12.1、2017年71.8,而今年只有上半年时间,行业分化程度已经排名历史第四了。







2.    牛市中行业分化情况

牛市行业离散度低,轮涨特征明显。自然年度视角外,我们再从牛熊视角看行业分化,以A股最近3轮完整牛市05/6-07/10、08/10-10/10、12/12-15/6为观察区间,同样的方法先使用每轮牛市行业涨幅前五均值-后五行业均值,05/6-07/10牛市行业均值差为677%,08/10-10/10牛市行业均值差为160%、12/12-15/6牛市行业均值差为287%。通过标准化,使用每轮牛市(行业涨跌幅前五均值-行业涨跌幅后五均值)/所有行业均值,作为离散度指标,05/6-07/10牛市行业离散度为1.33,08/10-10/10牛市行业离散度为1.49、12/12-15/6牛市行业离散度为1.36。观察行业涨跌幅离散度指标可见,牛市的值比较小,这与前文分析年度涨跌幅结论一致,牛市的年份离散度反而低。此外,牛市中行业分化更多是涨幅大小之差,而自然年度中行业首先是涨跌方向不同,且牛市中存在明显的轮涨特征。我们前期报告《牛市第二阶段什么行业最强?-20190730》分析过牛市期间会出现主导产业,盈利是其决定变量,如05-07年牛市的地产产业链、12-15年牛市的移动互联网。但主导产业上涨过程中,也会出现其他行业的轮涨行情,如05/6-07/10牛市主导行业是地产银行为代表的大盘蓝筹股,但在07年1-6月也出现了一轮小盘股行情,期间中证1000为代表的小盘股涨幅84%,同期上证50涨幅仅25%。08/10-10/10牛市主导行业是地产银行汽车为代表的蓝筹股,但牛市后半段(09/8-10/10)轮转至科技股为主线,期间沪深300为代表的蓝筹股跌幅-9.5%,同期中小板指涨幅45.6%。12/12-15/6牛市主导行业是TMT为代表的成长股,但在14年10-12月也出现了金融地产为代表的价值股修复行情,期间上证50涨幅59.4%,同期创业板指跌幅-4.5%。


本轮牛市至今行业分化已明显超越历史,注意未来的轮涨、收敛。我们一直提出19年1月4日上证综指2440点开启新一轮牛市,上证综指2440-3288点是牛市1浪上涨,3288点以来是牛市2浪回调,疫情冲击导致2浪被拉长。从牛熊周期视角看行业分化,19年1月至今(截至6/24,下同)行业涨幅前五均值-后五行业均值96%,低于此前三轮牛市677%,160%,287%。为更好的横向比较,进行标准化,19年1月至今(行业涨幅前五均值-后五行业均值)/所有行业均值,本轮牛市行业间离散度2.83,高于此前三轮牛市1.33,1.49,1.36。从具体行业看,19年1月至今涨幅前五行业是电子(112%)、食品饮料(110%)、医药(87%)、计算机(77%)、农林牧渔(65%)。而涨跌幅后五行业采掘(-11%)、钢铁(-11%)、建筑装饰(-9%)、公用事业(-1%)、纺织服装(1%)。我们前期报告《本轮科技周期到哪步了?-20200217》谈论过,借鉴历史,3浪期间行业表现分化源自利润增速分化,符合时代背景特征的主导产业盈利更好。新时代产业方向是信息化服务化,科技+券商将是这次牛市的主导产业。但牛市中行业分化并非主导产业独涨,实际上轮涨特征更强,类似05/6-07/10大盘蓝筹牛市中07/1-07/3也出现小盘股行情,12/12-15/6科技股牛市中14/10-14/12月也出现金融地产补涨。目前虽然周期和金融地产涨幅居后,但后续也不排除轮涨的可能,我们上周周报《从确定性到成长性-20200621》提出Q4关注低估板块,低估的行业修复需要催化剂,如银行地产、钢铁采掘。我们认为Q4将迎来修复行情,银行地产要等基本面恢复,且历史上Q4的胜率高;而采掘钢铁等主要看国企改革,预计Q3政策重点是“六稳”、“六保”的需求类政策,改革类政策可能要等Q4。







3.    应对策略:步步为营

短期市场如回撤空间有限,中期中枢抬升。A股端午休市期间,美股出现大跌,标普500指数6/24跌-2.6%,6/26跌-2.4%,我们前期报告《美股的“虚高”及对A股启示-20200614》提示过,目前美股有点“虚高”,美股估值偏高而盈利趋势向下,“虚高”背后的关键是零利率政策。但基本面较差始终无法回避,最近一周美国新冠肺炎单日新增确诊人数创新高,疫情存在二次爆发的可能性,6月23日以来美国新冠肺炎新增确认人数均维持在3万人以上,其中6月26日新增确诊48392人创出新高,美国已有十个州和城市宣布放缓或暂停复工。从估值看美股处于高位,截至6/26,标普500指数PE(TTM)为25.3倍,超过2005年以来历史均值(17.7倍)向上一倍标准差(±7.6),处于05年以来自下而上90%历史分位。往后美股可能出现类似A股3月份的二次探底,而美股急跌往往对A股短期产生冲击,如18/1、18/10、19/5、20/3。从幅度看,A股如短期回调,向下空间有限,我们上周周报《从确定性到成长性-20200621》分析过上证综指3288点至今市场其实一共探底了3次:第一次见底是19年8月6日的2733点,背景是中美贸易摩擦;第二次见底是20年2月4日的2685点,背景是春节期间国内新冠疫情快速升级;第三次见底是20年3月19日的2646点,背景是疫情在海外升级,全球陷入担忧金融危机的恐慌中。综合来看,这三次都是大型事件冲击下的低点,反映了投资者很大的恐慌或担忧,但是这三次市场见底时上证综指均在2700点上下50个点这个范围,可以说这个底部区域很扎实。从19/1/4开始的本轮牛市大视角看,上证2646点是牛市2浪回调的低点,目前处于为牛市3浪上涨蓄势阶段。从年度看,今年以来上证综指刻画的振幅才18%,历史上一般25%以上。随着复工复产正常化叠加“两会”后6月开始政策逐步落地,我们预计20Q3-21Q2这四个季度企业盈利将保持两位数的上涨,GDP增速也有望逐步回到6%以上,即基本面回升明显,而流动性环境整体维持偏宽松格局,市场的中枢将抬升。当然基本面数据需要后续逐月确认,7月中旬是第一个时间窗口。

Q3聚焦科技+券商+汽车家电,Q4关注低估行业。过去3个月由于疫情全球扩散,投资者担忧基本面,市场主线是追逐确定性,医药、食品饮料领涨,我们预计下半年国内基本面明显改善,回到疫情前水平,市场将从前期的交易确定性转向交易成长性,基本面修复中风险偏好也将上升,三季度重点关注科技+券商,以及消费中的汽车和家电。科技方面关注新基建,新基建包括7个领域,主要聚焦科技,在大方向上与我国产业结构向信息化调整的方向一致。我们预计新基建2020年投资近3万亿元,7个领域同比增长均为两位数以上甚至过百,详见《策略对话行业:新基建的规模和机遇-20200518》。从中期产业链逻辑看,5G代表的新一轮科技周期才刚刚开始。类似12-15年的3G/4G,这次基本面的回升预计也要持续2年,5G中后期带动内容软件再到应用场景,即19年电子到20年计算机、传媒、新能源车产业。其中重点关注今年业绩弹性较大的新能源车和计算机。新能源车今年重启补贴,因此今年业绩增速或将明显提升,20Q1新能源车板块净利润同比增速为-90%,我们预计2020年全年增速为10%;计算机方面主要受益于5G后产业链,20Q1净利润同比增速为-111%,我们预计2020年全年增速为10%。除了科技,券商也需重视。我们预计Q3市场将有望在基本面回升后迎来牛市3浪上涨,市场成交额放大将助推券商盈利改善,如果没有疫情19年12月即是牛市3浪上涨起点,当时券商股表现较强。20Q1券商归母净利润同比增速为-23%,我们预计2020年全年增速为10%。此外,中期逻辑上金融供给侧改革是当前改革的重要方面之一,“两会”后金改政策望不断落地,改革方向是做大直接融资、股权融资,券商行业将有更多政策红利,尤其是分类监管下,头部公司面临更多发展机遇。除了科技和券商,扩大内需战略下受益的汽车和家电也值得关注。食品饮料和医药虽然长期具备投资价值,但是短期性价比不高,而今年汽车、家电两个行业涨幅低、估值低、配置低,相对更优。Q4关注低估板块,低估的行业修复需要催化剂,如银行地产、钢铁采掘。







风险提示:向上超预期:疫情快速有效控制,国内改革大力推进;向下超预期:疫情传播不确定性增加,中美贸易关系恶化。


- END -



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